Trên thị trường tiền tệ Mỹ, có hai mức lãi suất qua đêm quan trọng là SOFR và EFFR. Đây là hai mức lãi suất được sử dụng rộng rãi trong hệ thống tài chính Mỹ với những công dụng khác nhau. Về bản chất, cả hai phản ánh giá của thanh khoản ngắn hạn trên hai phân khúc thị trường khác nhau - hành vi bình thường của chúng xác nhận chính sách đang truyền dẫn tốt, hành vi bất thường là tín hiệu cần chẩn đoán thêm.
SOFR
SOFR – Secured Overnight Financing Rate – là lãi suất phi rủi ro overnight của thị trường Mỹ, được Fed công bố mỗi ngày làm việc vào khoảng 8h sáng theo giờ New York. Nó đo lường chi phí vay overnight có tài sản đảm bảo là trái phiếu chính phủ Mỹ (UST) trên thị trường repo.
SOFR được tính theo phương pháp trung vị có trọng số theo khối lượng giao dịch. Các giao dịch sẽ được sắp xếp theo thứ tự từ thấp đến cao với khối lượng giao dịch của nó. Tổng khối lượng được cộng dồn lần lượt từ thấp lên cao – mức lãi suất tại giao dịch đầu tiên mà tổng cộng dồn vượt qua ngưỡng 50% tổng khối lượng trong ngày chính là SOFR.
Các giao dịch được sử dụng để tính toán SOFR là những giao dịch repo có tài sản đảm bảo trên 3 thị trường:
- Thị trường repo 3 bên (Tri-party repo): Người vay (thường là broker-dealer) dùng UST thế chấp để vay tiền từ các Quỹ Thị trường Tiền tệ và các tổ chức khác, với BNY Mellon là bên trung gian nắm giữ collateral. Đây là thị trường lớn nhất và có nhiều thành phần tham gia đa dạng nhất.
- Thị trường repo liên ngân hàng (General Collateral Finance – GCF repo): Repo liên ngân hàng được bù trừ qua hệ thống DTCC, dùng chung pool UST collateral. Đây là thị trường wholesale giữa các dealer với nhau.
- Repo song phương: Repo song phương giữa hai đối tác nhưng được bù trừ tập trung qua DTCC.
Mỗi ngày, Fed thu thập toàn bộ dữ liệu giao dịch từ ba thị trường này để tính toán ra SOFR. Khối lượng hàng ngày thường dao động từ 900 tỷ đến 1.3 nghìn tỷ USD.
EFFR
Effective Federal Funds Rate (EFFR) là mức lãi suất trên Fed funds market, là thị trường mà các tổ chức có tài khoản dự trữ tại Fed vay/cho vay thanh khoản qua đêm với nhau mà không có tài sản đảm bảo. Các thành viên tham gia thị trường này bao gồm:
- Bên cho vay chủ yếu là 11 ngân hàng cho vay nhà ở liên bang (FHLB). Các FHLB có tài khoản dự trữ tại Fed nhưng không được hưởng IORB – Fed không trả lãi cho reserves của FHLB. Vì vậy FHLB có động cơ mạnh để cho vay reserves ra thị trường thay vì để không tại Fed. Các FHLB có tổng tài sản khoảng 1.5 nghìn tỷ USD, và thường chiếm hơn 50% tổng khối lượng cho vay trên thị trường fed funds mỗi ngày. Đây là lý do khi FHLB thay đổi hành vi - ví dụ cuối quý rút tiền về để báo cáo - EFFR bị ảnh hưởng ngay lập tức.
- Bên vay là các chi nhánh của ngân hàng nước ngoài hoạt động tại Mỹ được hưởng IORB nhưng thường thiếu thanh khoản cuối ngày vì mô hình kinh doanh của họ. Họ vay thanh khoản từ FHLB, gửi vào Fed hưởng IORB để hưởng chênh lệch. Đây là arbitrage cơ bản giữ EFFR trong hành lang.
- Ngoài ra, các ngân hàng thương mại Mỹ cũng tham gia nhưng ít hơn nhiều so với trước QE vì thanh khoản dồi dào, ít cần vay lẫn nhau.
Mặc dù các giao dịch trên Fed Funds Market là giao dịch song phương, tất cả các bên đều phải báo cáo với New York Fed theo mẫu FR 2420. Dựa trên dữ liệu này, New York Fed tính EFFR theo phương pháp trung vị có trọng số khối lượng. Tuy nhiên trước khi tính, New York Fed lọc bỏ 25% tổng khối lượng giao dịch ở đuôi lãi suất thấp nhất và 25% ở đuôi lãi suất cao nhất – chỉ giữ lại 50% khối lượng ở giữa để tính trung vị. Mục đích là loại bỏ các giao dịch bất thường không phản ánh giá thị trường thực tế.
Vai trò
Thực tế với các nhà đầu tư bình thường, chúng ta không cần quá quan tâm về cách tính SOFR hay EFFR. Điều cốt lõi mà chúng ta cần nhớ, là SOFR là lãi suất cho vay có tài sản đảm bảo (secured) còn EFFR là lãi suất cho vay không tài sản đảm bảo (unsecured). Cả hai đều có vai trò quan trọng nhưng ở hai tầng khác nhau.
- EFFR là benchmark cho toàn bộ chính sách tiền tệ – Fed điều tiết để EFFR biến động trong hành lang, dot plot của Fed là kỳ vọng về EFFR, thị trường OIS và fed funds futures định giá theo EFFR. Khi nói "Fed cắt lãi suất 25 bps," nghĩa là hạ target range của EFFR. Fed chọn EFFR làm lãi suất mục tiêu thay vì SOFR vì EFFR ổn định hơn – ít bị spike kỹ thuật cuối quý và cuối năm – phù hợp hơn để cam kết công khai với thị trường.
- SOFR là benchmark thay thế LIBOR trong hợp đồng thương mại như các khoản vay thả nổi, hợp đồng hoán đổi lãi suất.... Term SOFR 3M là benchmark phổ biến nhất hiện tại cho vay doanh nghiệp Mỹ. Các khoản vay mua nhà tại Mỹ sử dụng Term SOFR + margin...
Chênh lệch SOFR và EFFR về bản chất là chênh lệch giữa chi phí vốn vay có tài sản đảm bảo và không. Trong điều kiện thực tế, spread này không phải chỉ báo đáng tin cậy nếu đọc đơn độc, vì SOFR thường xuyên spike vì lý do kỹ thuật – Treasury phát hành lớn, dealers làm đẹp bảng cân đối cuối quý – mà không có vấn đề thanh khoản thực sự.
Để đọc đúng tín hiệu cần phân biệt ba trường hợp:
- Chỉ SOFR tăng đột biến: tín hiệu áp lực từ tài sản đảm bảo hoặc thanh khoản của dealer, nhưng sẽ cần xem xét đến thời gian trước khi kết luận. Nếu xảy ra đúng cuối quý hoặc đợt phát hành Trái phiếu Kho bạc lớn thì nhiều khả năng là nhiễu kỹ thuật, không phải căng thẳng thanh khoản thực sự.
- Chỉ EFFR tăng đột biến: tín hiệu đáng tin hơn về thanh khoản trên thị trường tín dụng unsecured, thị trường liên ngân hàng bắt đầu ngại cho vay tín chấp. Ít nhiễu kỹ thuật hơn SOFR nhưng là tín hiệu muộn hơn trong chuỗi lây lan căng thẳng thanh khoản.
- Cả hai cùng tăng đột biến: tín hiệu rõ ràng nhất về căng thẳng thanh khoản toàn hệ thống, không còn phân biệt secured hay unsecured.
Tóm lại, SOFR và EFFR không phải chỉ báo chủ động mà là giá của thanh khoản trên hai phân khúc thị trường - một có tài sản đảm bảo, một không. Khi cả hai hoạt động bình thường trong hành lang chính sách, chúng xác nhận hệ thống đang vận hành trơn tru và không mang thêm thông tin gì.
Giá trị chẩn đoán chỉ xuất hiện khi một trong hai hoặc cả hai có hành vi bất thường – và ngay cả lúc đó, cần đặt trong bối cảnh timing và nguyên nhân cụ thể mới có thể kết luận chắc chắn. Đọc hai con số này đơn độc mà không có ngữ cảnh là con đường ngắn nhất dẫn đến chẩn đoán sai.